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李扬,中国社科院学部委员，金融研究所所长，金融研究中心主任，博士生导师。曾任中国人民银行货币政策委员会委员。现任太平洋经济合作委员会（PECC）中国金融市场发展委员会委员，中国金融学会副会长、学术委员会委员，中国国际金融学会副会长，中国城市金融学会常务理事，中国财政学会常务理事等职。国家级有突出贡献专家、国务院特殊津贴享受者。
记 者：2007年，流动性过剩、人民币升值、次贷危机、美联储降息、国际原油价格暴涨……这些经济事件或现象，前所未有地对中国金融市场发生了深刻影响。在国内和国际的复杂形势下中央经济工作会议于2007年12月5日召开，此次会议是判断经济形势和部署2008年宏观经济政策最权威的风向标。会议指出，中国经济增长由偏快转为过热的趋势尚未缓解，如何看待这个“趋势”？
李 扬：自改革开放以来，中国进入了一个经济高平台运行的阶段，根据新的统计数字，1979年至2006年我国GDP年均增长率为9.6%以上，这已经是相当高了。不过，经济增长是否正常，主要不在于高或低，而在于如下两个方面的状态。其一，要看实际经济增长率和潜在经济增长率之间的差距。所谓潜在经济增长率，是指各种资源在最优化和充分配置下所能达到的最大经济增长率。如果实际经济增长率长期高于潜在经济增长率运行，就会出现过热。其二，要看经济增长率的波动。如果忽高忽低、波动剧烈，则对经济破坏非常大。通常人们以经济增长率和潜在经济增长率的差距来衡量过热与否；如果在潜在增长率的附近范围内，则属于健康、非“过热”的经济增长。此外，物价水平、总供求关系、资产价格等也常作为参考指标。据我们研究所估算，中国潜在增长率大约为10.7%，依此判断，2007年增长略高，而最近几年则在正常水平。过去人们估计中国经济潜在增长率，普遍认为9%合适，但是，鉴于增长率连年上升且经济并未出现重大问题，估计数普遍在调高。大家认识到：过去估计经济的潜在增长率水平，一般都是假定劳动生产率不变，假定科学技术没有革命性变化，假定经济制度是稳定的，并且忽略了“人口红利”的存在，而中国经济近年来的高速发展，恰恰是在上述四个因素都在发生剧烈变化的条件下发生的，因此，对于中国潜在的经济增长率，必须重新估算。同样地，近年来，中国的经济相当平稳。历史上，大起大落，几乎成为我国经济的常态，于是就需要花大力气进行调整，而调整造成了极大的浪费。目前的情况则不同。自上个世纪末期以来，中国经济呈现缓慢上升的趋势，其间，并未产生较大的波动。这既归因于我国经济逐步走向成熟，也归因于我们的宏观调控逐步成熟。从这些方面看，即便存在一些问题，我国宏观经济运行的主流还是健康的。这不仅在中国历史上绝无仅有，在世界历史上亦属罕见。
记 者：此次经济工作会议最为引人关注的一个词就是“双防”，强调要防止经济增长由偏快转向过热，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。这两个防止突出了2008年经济工作的重要抓手，也释放出了强烈的政策信号。中央对于财政政策延续了以往的“稳健”基调，但货币政策则从以往的“适度从紧”转变为“从紧”，两字之差，意味着1997年亚洲金融危机后延续10年的稳健货币政策至此告一段落。请问您对此怎么看？
李 扬：当前，中国宏观经济形势总体而言较为平稳，依旧保持较快增长。但也存在一些问题。经济增长主要还是通过投资和出口拉动，造成对外依存度过高，巨量外贸顺差（2007年累积达到2622亿美元）又造成外汇储备迅速增长。在我国目前外汇储备管理的体制下，这种储备增长又导致国内货币供应超常增长。无论造成物价上涨的导因为何，宽松的货币环境总是使得物价上涨得以实现的条件。所以，实行从紧的货币政策，是治理当前物价上涨的必要条件。面对结构性物价上涨转变为全面物价上涨的危险，货币政策从“适度从紧”转变为“从紧”，应当说是合乎逻辑的政策延续。
最近几年来，中国固定资产投资幅度持续明显高于GDP的增长速度。仅2007年全年全社会固定资产投资137239亿元，比上年增长24.8%，加快0.9个百分点。全年社会消费品零售总额89210亿元，比上年增长16.8%，提高3.1个百分点。全年GDP达到246619亿元，比上年增长11.4%，加快0.3个百分点。这些数据说明，在依赖国内消费需求拉动经济增长的目标短期内无法实现的情况下，经济增长主要靠投资拉动的格局不会发生明显变化。在这种情况下，依靠从紧的货币政策来对过高的投资增长进行适当的抑制，也是保持国民经济持续快速增长的必要一环。
记 者：既然2008年宏观调控要“双防”，这是否意味着会有更加严厉的紧缩政策出台？实施“从紧”的货币政策是否意味着今年会频繁加息？
李 扬：中央提出防止经济由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为全面通货膨胀的“双防”政策是一种谨慎的态度。这种居安思危的心态和立场是很重要的。但是，最近几年，货币政策效力递减的问题十分突出，因此，实行从紧的货币政策，首要的事情是提高货币政策效力。至于是否需要加大货币政策操作的力度，则应视货币政策效力能否有效提高而确定。另外，宏观调控政策是针对宏观经济运行的态势而采取的，因此，宏观经济运行状况如何以及产生怎样的变化，也将制约货币政策的实施。客观地说，我国的经济运行面临相当不确定的态势，现在就对货币政策操作做出非常确定的判断，根据并不充分。总之，尽管中央提出了从紧货币政策的要求，具体怎样实施，也还要灵活把握。
至于实施“从紧”的货币政策是否意味着频繁加息的问题，我是这样看的，“从紧”的货币政策，潜台词就是2007年不够紧和2008年要更紧。而从操作上来看呢，仅2007年的货币政策可以说“极紧”――10次提高存款准备金率和增加存款性金融机构的特别存款，总共冻结了2万亿资金；加上净额高达1万亿的央行票据发行，总共“冻结”的资金应在3万亿以上。而实际上需要对冲的钱是多少呢？2007年的外汇储备增加了4000亿美元，放出的资金也就是不足3万亿人民币。再考虑到2007年的利率水平提高了6次，总体而论，这一年的货币政策操作不可谓不紧。但是，从结果来看，那么紧的操作却并未改变货币信贷一直较松的格局。这里的原因值得探讨。我认为，货币高度的“内生”化、利率调控的非市场化，以及汇率制度还不够弹性化，是造成这种矛盾结果的主要原因。据此，我认为，实施从紧的货币政策，首先应当通过完善货币政策手段以及货币政策的传导机制来提高调控效力，然后才能谈得上在政策手段上是否加大调控“剂量”问题――对量的调控如此，对价的调控亦然。关于利率手段的运用，除了考虑国内因素以及利率手段的效力之外，还须考虑国际因素。众所周知，中国和美国的利息差额一直是制约我国汇率手段运用的最重要因素。目前，美国为应付次贷问题，已经连续多次降低了利率，致使中美两国的利率水平已经倒挂。加之国际上流动性充裕,我们一加息，热钱就会滚滚而来，更加大了我国解决流动性过剩问题的难度。考虑到这个因素，我认为，进一步加息的空间并不大，因此，从紧的货币政策，可能会更多地体现在对银行信贷的控制方面。
记 者：此次会议提出，要“更加重视改善民生”，要“加大对改善民生的投入力度”。而2008年1月新增创记录的8036亿元贷款，CPI同比上涨7.1%，创下11年来的新高，这使得“防通胀、防过热”的双防难题更为棘手。您如何看待这一问题？
李 扬：去年末的中央经济工作会议进一步明确提出“双防”，并确定了货币政策从紧和财政政策稳健的配合格局，一个重要因素就是中央把民生问题放在更为突出的位置上。应当看到，物价上涨对生产和生产者有好处，因为他们有扩张生产的积极性。生产扩张了，经济增长了，就业增加了，居民收入也增加了，经过这样的循环，消费者也因此获益。由于存在着这样的联系，所以，经济学界并不一般地认为物价上涨是坏事，因为，一定程度的物价上涨是合理的、有利的，因而是可以承受的。但是，社会经济是由生产和消费两个互相对立的方面构成的，分析问题不能只考虑生产和生产者一面。这是因为，人们除了是生产者，同时还是消费者。从消费者角度看，物价上涨当然不利，高的物价上涨更为不利，因为这意味着人们收入的购买力下降。社会经济就是要在得益和损失之间平衡。如果得益更大，则一定程度的物价上涨的净效果是有利的。这是一般的道理。问题在于，由于迄今为止的物价上涨主要发生在食品领域，消费者感受甚深，而收入的增长可能并没有给他们同样很深的相反感受，因而受损害的感觉愈演愈烈。特别是，那些社会弱势群体一般很难获得物价上涨的好处，却要承担物价上涨的全部坏处，因之，他们的生活状况会因为物价上涨而绝对恶化。如果这种状况发展下去，物价上涨的净效果就是不利的。这时，抑制物价上涨就成为首要任务了。我认为，当前我国正处于这种物价上涨的净效果向不利的方向转变的关口。因此，防止物价从结构性上涨演变为全面通货膨胀，便成为宏观调控的主要任务。
大家对今年1月份贷款增加迅速有诸多担心。这是有道理的。在我看来，这并不必然意味着货币政策不够紧缩，也不必然意味着银行不接受中央的调控而自行其是。需要认识到，由于近年来我国的多数银行都经历了公司化改造，他们的行为方式已经发生了变化。在新的条件下，银行贷款在全年内的月度分布发生了变化。从近年来的情况看，银行贷款大致都遵循年初高年末低的格局。我们的研究显示，这种状况，与我国银行的利润形成机制有关。因为，年初的贷款，特别是流动资金贷款可以形成当年的利润，而年末的贷款则不可能形成当年利润。于是，为保证实现股东的利润诉求，银行倾向于在年初多发贷款，而在年末少发甚至不发贷款。这样看，1月份的8000多亿贷款并非完全不合理。另外还有两个因素也值得注意。其一，去年11、12月份，当局对银行信贷实行了极其严格的控制，使得一些本应提供的贷款未能提供，因此，今年1月份的贷款中一定有相当部分是补偿性的。其二，2008年以来，国内外形势发生了一些始料不及的变化，面对这些变化，我们需要调整在去年年底确定的政策格局。毕竟，对于中国来说，在任何情况下，较高的、比较稳定的经济增长都是第一位的，如果这个目标受到影响，我们就需要重新审视我们的即定政策。
记 者：为了解决流动性过剩问题，央行主要采取了提高利率、向市场投放央票及债券、提高准备金率三种调控措施，如何评价其调控功能？
李 扬：从2007年至今，央行已11次上调人民币存款准备金率，调整后达15%；并6次加息；在以往向市场多次投放央票的基础上，2008年2月14日，央行再次猛踩资金回笼的“油门”，在公开市场发行3期共计1950亿元央行票据，创下近一年来单次央票发行的最高记录。货币调控政策操作之频繁、调控力度之大，为中国历史上少有，也为世界历史罕见。但是，调控效果似乎并不明显。这说明，针对目前宏观经济运行，现有的调控手段可能存在效力递减的问题。因此，总结近年来的调控经验，致力于提高调控的针对性和调控效力，可能是进一步实施从紧货币政策的主要着力点。这意味着，央行继续沿用上述三种工具来实施调控，可能有一定难度。具体而言，提高利率会进一步刺激外资涌入，增加外汇储备增长的动力，进而增加人民币升值的压力。政府和企业是国民储蓄增加的主要来源，他们作为投资者，资金来源于自身的储蓄而非银行借贷，因此，加息对他们影响不大。这说明，利用货币政策来抑制投资，也已经面临影响力过小的问题。发行央行票据是一种灵活的手段。但是，这意味着央行增加了市场上对资金的需求，这加大了央行在货币政策操作的两个主要对象――货币供应量和利率――之间进行协调的难度，而且，发行成本上千亿元，客观上也难以为继。用提高准备金率替代发行央票来“对冲”基础货币的过度增加，固然有降低调控成本的好处，但是，这种手段的政策效力及其全面影响却值得怀疑。总之，还是我们反复强调的，用传统的调控手段应对目前存在的问题，看来效果不佳，因此，需要我们从根本上调整货币政策的范式。
中国流动性过剩是多方面因素造成的。现在普遍的观点将流动性过剩归因于贸易顺差扩大、外汇储备增长。但我认为，外贸顺差只是一个外部现象，将其归结为流动性过剩的根源流于浅表。在我看来，造成我国流动性过剩的原因可以归纳为三类。首先是储蓄大于投资，这是基于实体经济运行的根源。其次是银行体系基于不断增长着的储蓄而进行的“贷款创造”，这是基于金融体系特别是银行体系倍数创造机制的根源。再次是金融创新和市场参与，这是金融改革和金融深化的根源。不难看出：只要国内消费率不得提高，亦即国内储蓄率不得降低，第一类根源将长期发挥作用。第二类根源是我们可以控制的。实践显示，对于产生自银行系统倍数创造机制的流动性过剩，我们已经实行了比较有效的控制。第三类根源也是很难消减的，这是因为，加快金融创新和提高市场参与度，正是我国金融改革所追求的目标。这样看来，所谓流动性过剩问题，在短期内难以有效消减。因此，我们必须学会在流动性充裕的宏观环境中生活和生产。
记 者：您认为，应如何有效解决流动性过剩的问题？
李 扬：首先应当有这样的认识：如果流动性充裕根源于国民储蓄率较高，则这种充裕很难在短期内通过政策调整予以解决；同时也要看到，流动性充裕并非洪水猛兽，至少来说，充裕的流动性有助于实现我国经济保持低通货膨胀条件下的高速增长。对于中国和亚洲各国而言，流动性充裕，可以使得我们的经济增长免受美国经济放缓的拖累。也应清醒地看到，充裕的流动性又可能给经济的稳定快速增长带来不利冲击，其中，资产价格的快速膨胀可能是我们面临的主要风险。因此，在认识到流动性充裕的不可避免性以及存在一定的有利方面的同时，我们要设法弱化其带来的副作用。
解决流动性过剩需要一个综合的手段。基本战略：一是调节国民收入分配，需要从改善国民收入分配结构入手，要让普通居民在国民收入分配中获得的份额逐渐增大。为了这个目的，“减税增支”应当成为今后一段时期安排财政政策的基础之一。减税，即降低生产税的税率和降低所得税税率；增支，应当大力增加“为全社会提供的公共服务的消费支出和免费或以较低的价格向居民住户提供的货物和服务的净支出”，以期同时实现增加居民收入和增加政府部门公共消费的目标。通过这些措施，达到在国民收入的初次分配中提高劳动报酬和财产收入的目的；在二次分配上，政府应加大社会公共消费开支和向低收入者的转移支付力度，最终增加社会消费总量。二是通过改革我国的外汇储备管理体制，隔断外汇储备与货币供应的直接对应联系，弱化流动性增加可贷资金过剩的风险。为实现这一目标，显然需要改革我国外汇储备的管理体制，即：将原先由货币当局独揽外汇资产的格局改变为由货币当局、其他政府机构和广大企业和居民共同持有的格局。我们看到，2007年成立国家投资公司，已经在外汇储备管理体制改革方面迈出了决定性步伐。
记 者：谢谢您接受我们的采访。 （特约记者 张晓雯）
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